盘点投资“开门红”中的“喜”与“忧”

经济观察报 周景彤/文 今年伊始，中国投资实现了“开门红”。前2个月投资同比增长10.2%，增速高于去年全年0.2个百分点，也显著高于9%左右的市场预期。在当前经济下行大背景下，投资回暖对稳定经济增长、提振市场信心意义重大。预计未来一段时间投资将继续回升，但幅度不会很大。当前投资领域出现了一些新情况、新问题，包括货币信贷高增长背景下投资资金来源增长大幅下滑、部分地区投资“塌陷”、民间投资乏力、投资效率持续走低等，需要引起特别关注。未来一段时间，一是从政策导向上要精心呵护来之不易的投资回暖形势；二是做好“加减法”，引导信贷资金进入有助于培育新动力和弥补短板的实体经济领域，防止因资金短缺而出现“半拉子”工程；三是因城施策，平衡好房地产去库存与抑制泡沫之间的关系；四是多措并举，高度重视和解决东北地区投资“塌陷”问题。

一、投资“开门红”中的“三喜”

前2个月投资数据好于预期，表明前期稳增长政策开始显效，对提振市场信心帮助很大。因为在三大需求中，消费增长相对稳定，在短期内要使其快速增长几乎是不可能的，出口则很大程度上受制于外部需求，波动性最大，比较而言，只有投资可控性最强，短期刺激效果也最为明显，通过政策引导，可以在短期创造出较大的有效需求，达到稳增长的目的。前两月投资具体有“三喜”：

（一）投资结构持续优化，装备制造、汽车、食品等行业快速增长

正如我们在《2016年中国经济金融展望报告》中提出的，我国经济正处在阶段更替、动力切换、结构升级的关键时期，这些特征不仅在消费、出口、生产、企业盈利等方面均有体现，而且在投资领域表现得也十分明显。一些受国家政策支持的农业、基础设施、战略性新兴产业等领域投资增长较快，而一些传统行业，由于去产能压力较大、前景黯淡、盈利不佳，投资规模继续萎缩。

分不同产业看，一、三产业投资加快，二产投资有所回落。前2个月，第一产业投资744亿元，同比增长34.3%，增速比去年12月提高2.5个百分点，延续了去年以来的高增长态势；第二产业投资14087亿元，同比增长7.9%，增速小幅回落0.1个百分点；第三产业投资23177亿元，同比增长11.1%，较去年12月加快了0.5个百分点。

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第二产业呈现“一快一慢一降”特征。一是制造业投资“慢”，增速比2015年全年回落0.6个百分点；二是采矿业投资“降”，降幅比2015年扩大了20.7个百分点；三是电力、热力、燃气及水生产和供应业投资“快”，增速（18.5%）比2015年加快了1.9个百分点。在制造业总体放缓的同时，不同行业分化态势明显。其中，装备制造业投资同比增长11.3%，增速比去年全年提高1.1个百分点，比全部制造业投资增速高3.8个百分点；汽车制造业投资增长13.9%，同比加快8.8个百分点；纺织业增长13.5%，同比加快4.5个百分点；食品制造业增长23.8%，同比加快13.8个百分点。与此同时，高耗能制造业投资负增长。1-2月份，高耗能制造业投资同比下降2.5%，而去年全年为零增长，五大行业（包括钢铁、煤化工、水泥、平板玻璃、电解铝等）中有四大行业投资下降。

在第三产业中，基础设施投资（不含电力）6531亿元，同比增长15%。其中，水利管理业投资增长24.7%；公共设施管理业投资增长26.5%；道路运输业投资增长6.8%；铁路运输业投资下降13%。

（二）房地产投资转负为正，对全部投资的贡献率上升

房地产投资是固定资产投资中的三大组成部分，其增长快慢对全社会投资进而对经济增长产生重要影响。2015年我国投资增长逐月下滑，对经济增长贡献率不断减小，与房地产投资不断减慢密切相关：全社会固定资产投资增长了10%，房地产投资仅增长了1%，远低于同期基础设施投资（17.3%）和制造业投资（7.5%）增长，房地产投资占固定资产投资的比重也降到17.6%，为2009年以来的最低。

自去年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”以来，在降低首付比例、放松限购限贷、降息降准等政策利好刺激下，我国住房市场运行发生了重大变化：末端（销售）的“量价齐升”终于带动了前端（开发投资）的企稳回升。2015年全国商品房销售面积增长了 6.5%，销售额增长了14.4%，分别比上年加快了14.1、20.7个百分点；今年前2个月，销售情况更加火爆，销售面积和销售额增幅分别达到了28.2%和43.6%，比去年同期分别加快了44.5、59.4个百分点。在销售端持续升温的带动下，商品房价格也不断上涨，今年2月份，百城住宅价格上涨5.3%，为连续8个月正增长，特别是北、上、广、深等一线城市，同比涨幅高达21%，深圳涨幅甚至达到72%。在销售端“量价齐升”的带动下，房地产开发投资增长开始企稳回升，1-2月份投资增长3%，比2015年全年加快了2个百分点，从环比来看，房地产投资则从负增长转为增长。

房地产投资企稳回升对全部投资回升作用明显。据测算，1-2月房地产开发投资占全部投资的比重为23.8%，比去年全年提高了6.7个百分点，对全部投资增长的贡献率为7.5%，比去年全年提高了5.6个百分点。

（三）稳增长政策发力，新开工项目超高速增长

新开工项目是判断投资乃至经济增长非常重要的一个先行指标。由于投资项目增长具有惯性作用，一般来说，新开工项目增长加快，则意味着未来一段时间投资增长也将提速。新开工项目与投资增长之间一般存在1-3个季度的滞后期。今年前2个月，新开工项目计划总投资增长41.1%，比去年同期高出了42.9个百分点。新开工项目计划总投资快速增长，说明一年多来我国为稳增长出台的一系列稳投资政策，包括“十一大工程包”、“三大战略”、“六大消费工程”、PPP项目建设等已经开始显效，也预示着未来一段时间，投资增长可能继续回升。近期，钢材、水泥、铜、原油价格也开始上涨，涨幅普遍在20%以上，也从一个方面印证了投资需求开始好转。

二、投资领域存在“三忧”

（一）货币信贷高增长并未带来投资资金的改善，投资资金约束进一步增大，“半拉子”工程或再现

投资增长与资金状况高度相关。尽管前2个月投资增长企稳回升，但资金来源状况却不容乐观，为后期的投资稳定增长增添了很大的不确定性。前2个月，固定资产投资资金来源增长0.9%，不仅低于去年同期5.8个百分点，也大大低于今年同期投资增速。分类别看，不同资金来源分化趋势十分明显：国家预算内资金和其他资金较快增长，增速分别为10.9%和15.5%，国内贷款由负转正，小幅增长1.8%；与此相反，利用外资和企业自筹资金则均为负增长，前者下降了34.2%，降幅比去年全年扩大了4.6个百分点，后者下降3.1%，而去年全年为增长9.5%。尽管房地产投资为正增长，但其资金来源却下降了1%，其中国内贷款、利用外资和自筹资金三大资金来源均为负增长，降幅分别为9.5%、82.8%和7.6%，与此相反，其他资金来源中的定金及预收款、个人按揭贷款都是增长的，增速分别为8.3%和30.4%，表明在房地产资金来源中，开发商从银行等金融机构获得的开发贷款还在减少。

到位资金大幅放缓，表明前2个月货币信贷的高增长并未体现在投资领域，投资领域资金状况依然比较紧张，也制约着未来投资的稳定增长。结合前面分析过的新开工项目计划总投资的高增长，资金到位状况不如人意等问题，很多项目可能无法正常进行，产生很多“半拉子”工程，需要密切关注。

（二）宏观投资效率持续下滑，投资效果系数创历史新低

在宏观层面，一般用投资效果系数来衡量固定资产投资和新增GDP之间的关系。据测算，“十一五”以来我国投资效果系数总体上不断下降，“十五”时期为0.29，“十一五”时期下降为0.26，“十二五”时期则下降为0.13，其中2015年下降到0.07，为近十五年以来最低。由于未来投资增长趋于回升，投资增速可能继续高于GDP增速，因此预计未来一段时间投资效果系数将延续下降趋势。

（三）东北地区投资“塌陷”，投资下降近两成

受产业结构偏重、市场发展缓慢、软环境欠佳等因素的影响，近几年东北地区经济发展出现了较大程度的下滑。2015年，黑龙江、吉林、辽宁三省GDP增速分别为5.7%、6.5%和3%，均在全国平均水平（6.9%）以下。在影响东北地区增长放缓的因素中，投资下滑是重要原因，2015年，除了吉林同比增长12.6%外，黑龙江投资同比增长3.6%，辽宁则同比大幅下降了27.8%。今年前2个月，东北地区投资继续萎缩，同比降幅达到18.6%，而同期，东部地区投资同比增长9.7%，中部地区同比增长12.5%，西部地区同比增长12.7%。

三、未来投资增长回升概率较大

未来一段时间，预计投资增长有望继续回升，但幅度不会很大。主要理由包括：

（一）稳增长政策将继续显效，政府主导的投资有望进一步加快

供给侧结构性改革力度加大，不论是培育新动能、新产业还是新业态，都与扩大投资息息相关，不同之处在于，以往投资主要集中于传统的“三高一资”性行业，而今后投资更多将向战略新兴产业、科技创新企业以及基础设施领域倾斜，以增强新的发展动力和后劲。近期“两会”上，李克强总理做的政府工作报告已经明确，今年将实行积极财政政策，财政赤字规模将扩大5600亿到2.18万亿元，赤字率将从2.3%提高到3%。更加积极的财政政策有助于提升各级政府加大基础设施、保障民生的财力，增大地方债发行规模、加快债务置换步伐、加快推进PPP项目等也将在一定程度上缓解地方政府扩大投资在资金方面的约束。随着“两会”结束，中央财政大盘子确定，投资项目将逐步落地，未来几个月中央投资增长将由前两月的负增长转为正增长。

（二）销售改善促进土地市场升温，带动房地产投资继续回升

近期一线城市房价暴涨引起了政府部门和市场的高度关注，有些地方政府已经出台相关政策抑制这种非理性行为，市场开始担心房地产去库存相关政策会不会因此发生变化。个人认为，这个不用太担心。从全国来看，即使去年下半年以来部分地区住房销售火爆，但全国住房库存压力依然居高不下。数据显示，截至2月底，全国商品房待售面积为7.4亿平方米，增长15.7%，如果按前2个月的销售速度，需要13个月才能售完，这还未考虑规模庞大的施工面积和新开工面积。同时近期房价疯长的主要是一线和部分二线城市，大部分三、四线城市房价总体稳定，部分地区还在下降。所以，未来一段时间，房地产去库存的政策大方向不会改变，未来房地产市场总体还会向好。只是考虑到政策初衷和效果之间的巨大反差，去库存政策很可能会做适当的调整和完善。

（三）原材料价格上涨有助于缓解传统行业去产能压力，相关领域投资降幅有望收窄

近期，原油、钢材和铜等能源原材料价格回升明显，相关行业企业开工率明显回升，效益开始逐步改善，这将有助于缓解这些行业去产能的压力，抑制经济的进一步下行，进而为供给侧结构性改革和新动力的培育赢得宝贵时间，同时也有助于抑制这些行业投资的进一步下滑。

四、相关政策建议

第一，从政策导向上要精心呵护来之不易的投资回暖形势。要避免两种倾向：一种“投资无用论”，认为我国投资率已经太高，投资效率太低，未来经济增长要靠消费，担心投资回暖将使经济回到投资和出口拉动的老路上去；另一种是“唯投资论”，认为存在的就是合理的，现阶段中国经济增长还得靠投资。事实上，在我国现阶段，保持一定速度（比如10%）的投资是完全必要的，投资不应被妖魔化，关键是要把握好三点，即调整投资方向、健全投资体制和提升投资效率。不论是供给侧结构性改革还是加强需求侧管理，投资都是最重要的抓手。要坚持去产能、去杠杆大方向不变，同时要留出一定的时间，不能“去”得过快、过猛，对经济正常运行造成人为伤害。

第二，做好“加减法”，引导信贷资金流入实体领域，防止“半拉子”工程再现。尽管新上项目不少，但资金瓶颈较大，如果资金跟不上，很可能导致许多“半拉子”工程。宏观政策在引导资金流向上要做好“加减法”，对包括促进区域协调发展、“三农”、节能环保、城市地下管网、“三大战略”等领域，需要做好“加法”，对产能过剩产业（包括传统和部分新兴产业）、库存高企的房地产业，要引导市场做好“减法”。通过产业引导基金、投贷联动、股权融资等多种措施，加大对战略性新兴产业、创业创新等产业的支持，通过PPP项目融资、发行债券、债务置换、开发性金融等手段，加大对城市基础设施、水利、“三农”等重点领域的资金支持。

第三，因城施策，平衡好房地产去库存与抑制泡沫之间的关系。防止因资金过多地流向房地产市场，导致房价飙升引起新的库存，防止“解决问题的手段成为加重问题的原因”。对近期“过热”的一线楼市，地方政府要严守政策底线，遏制房价过快上涨，适度收紧信贷；加大土地供应，增加房地产供给；出台价格引导政策，防止过度炒房。对三、四线城市，政府要制定符合市场规律的去库存配套政策，综合运用财政、金融、土地等手段，助力房地产去库存，包括而不限于支持农民工购房、开拓商品房向租赁市场转化、控制新增土地供应、创新宅基地流转和抵押方式等。

第四，多措并举，高度重视和解决东北地区投资“塌陷”问题。东北经济遇到较大困难，既有经济结构偏重、国有比重偏高、历史包袱较大等历史原因，更有市场经济欠发达、制度建设滞后、政府服务低效、能源原材料价格下跌等现实因素。各方面应高度重视东北地区在全国经济增长、区域协调发展、产业布局中的重要地位，近期尤其要重视投资较大幅度下滑问题。据测算，如果东北地区投资增速与全国持平，全国投资增速将提高0.5个百分点，拉动全国GDP加快0.2个百分点左右。解决东北投资下滑问题，中央政府层面，要通过转移支付、税收减免、产业引导等政策加大对东北地区基础设施、产业升级、职工安置等方面的投入，确保国家振兴东北老工业基地政策落实到位；地方层面，要进一步解放思想，摈弃“等、靠、要”思想，培育和优化市场软环境。同时政府要学会“放手”，放松对经济的直接管控，营造良好的市场环境，迫使企业自身寻找解决问题的途径。

（作者系中国银行国际金融研究所宏观研究主管）