“首席之争”的背后：分仓佣金与卖方研究模式困境突围

经济观察报 记者 任育超 新财富评选结束，但是分析师的故事还在继续。

12月14日和15日，两则关于“国泰君安首席经济学家林采宜”和“首席宏观分析师任泽平”对话的截图在社交媒体疯狂转发，截图显示，两人矛盾激化，导致任泽平即将离职国泰君安，前往东吴证券任职。

作为喊出“5000点不是梦”，预言“改革牛”的任泽平，无疑是今年资本市场研究界最耀眼的人物。上述截图引发市场震动不难想象，传言在A股投资圈从券商到基金、从散户到私募之间迅速发酵。

虽然在不久之后林、任联合发布了公告，澄清了上述截图的造假行为，但是，“首席之争”话题再次将市场的眼球拉回到这个特殊的分析师群体，拉回到这个在转型的边缘上徘徊已久的卖方研究模式。

一个年度的佣金战即将尘埃落定，分析师们在重估身价，研究所们则在探寻前路。

根源：研究所设置

要了解国泰君安的“首席之战”，任、林两位的背景不得不谈。

曾在国务院发展研究中心宏观经济研究部供职的任泽平，自2014年5月入职国泰君安，去年8月豪言“5000点不是梦”，预测“改革牛”将来临，对A股的预测把控功力得到市场认可。在今年新财富评选，其包揽宏观经济领域和“最受公募欢迎分析师”第一名等四项大奖。

林采宜则长期专注于大类资产配置研究。去年11月，其公开呼吁“卖掉房子买股票”，预测了房产投资速度下滑和A股上涨；今年6月，林采宜表示增持美元资产，称人民币贬值只是时间问题，同样的得到了市场印证。

不过，今年11月下旬，林采宜团队一位分析师在微信群中为林采宜和任泽平参选一评选活动拉票。接下来，任泽平公开表示，自己和“林采宜是两个不同的宏观团队，林采宜团队未经任泽平团队许可，擅自在各大机构投资者群进行宣传，给客户造成了困扰”，希望相关人士不要把两个团队并列。

此事一时之间震惊A股投资圈。之后，在国泰君安的2016年策略会上，在谈到大类资产时，任泽平认为“美元正在重启第二轮强势周期，大宗商品会盘稳”；林采宜则认为“新兴国家整体的增长速度都在下行，在这样的情况下，很难期待大宗商品会起死回生”。

这造成国泰君安部分客户感到苦恼，曾经有机构抱怨，同一家机构针对一个领域两个判断截然不同，是很难接受的事情。

据国泰君安一位中层人士向经济观察报透露，其实任泽平和林采宜的矛盾由来已久，只是最近集中爆发而已。

矛盾原因，除了两个团队并行之外，任泽平还将抱怨总结成三连问隔空进行喊话，“过去一年，贵团队是否为公司创造过佣金收入?是否得到过机构投资者的认可?是否在市场各大评选中为公司赢得过荣誉?”

这是造成矛盾的深层次原因，同样也是目前卖方研究模式转型中最不能忽视的因素——佣金返点和第三方排名。

分仓盛宴？

长期以来，佣金返点和第三方排名，是沿用至今的卖方研究业务中考核分析师的通行做法。

分仓佣金，是并不直接产生经济效益的券商研究所最主要的收入来源。长期以来，基金公司对券商的分仓形式并无太大变化，仍然是一方面接受券商提供的销售和研究服务，一方面为券商提供交易量支持，其中，凭借投资总监、基金经理等人对券商卖方研究成果和服务质量进行打分，成为基金公司为券商研究所提供分仓佣金的最重要的标准。

而恰恰，分仓佣金具有很强的主观性，基金公司与券商研究所的关系、基金经理对券商研究服务的认可度、基金公司对分析师的印象等因素往往影响一个基金公司对券商的分仓佣金数量。

上述国泰君安人士表示，任泽平和林采宜二人虽然“都是研究宏观、大类资产的，研究领域有很大重合”，但是，两人针对的客户性质不同，林采宜针对大类资产配置的理财型客户，任泽平针对证券投资的交易型客户。

所以，任泽平的服务对象能够直接影响国泰君安研究所的分仓佣金，对研究所收入影响是显性的；而林采宜所面对的大类资产配置等领域，并非券商研究所传统领域，并不直接对分仓佣金产生影响，对研究所收入的影响是隐性的。

而对于今年而言，这个显性与隐性的差距显得更加明显。据同花顺iFinD数据显示，94家基金公司在上半年总共为券商贡献了66.25亿元的佣金费用，较去年中报的21.61亿元增加了206.58%。

富国基金一位基金经理透露，自2008年沪深指数“一熊千里”之后，券商从基金公司获得的佣金收入也不断下滑，很少出现这样的大规模佣金“回春”，不仅与今年上半年大牛市有关，也与部分机构对前些年的佣金“还债”有关。

据经济观察报记者了解，在过去牛市未到来的那段时间，部分基金的收入并不乐观，所以对券商的分仓佣金往往处于“承诺”阶段，赶上去年下半年和今年上半年的牛市，各家基金的收益有了保障，抓紧这个时间把之前的承诺兑现。

但是，这一盛宴却可能难以为继。数据统计显示，三季度公募基金整体亏损高达6503亿元，超过2008年一季度亏损6475亿元的纪录，创公募基金单季亏损新高。同时，三季度基金大幅亏损也使得今年以来基金整体盈利大幅收窄至2165亿元，相当于将上半年的利润回吐了约3/4，相当多的基金公司上半年盈利被三季度的亏损基本抹平。

据业内人士预测，在这种情况下，基金公司自身的“疗伤”尚且困难，下半年很难再像上半年那样大方的拿出六十多亿向券商进行分仓，券商研究所的收入也许会出现较大波动。

就目前的情况，下半年研究所最重要的分仓佣金或许会出现大的变数。而同时，分析师为公司赢得荣誉的各类评选形象也在生变。

相关报道显示，在今年新财富报名初期，券商分析师的参评热情并不那么高，很多行业研究的参评人数未达20人，除了中金公司之外，今年开始中信证券研究所也表示不再参加新财富评选。

杀入红海还是开拓蓝海

在这种分仓佣金不再确定，分析师业态也面临更艰难的时刻，越来越多的券商研究所转向转型，从内部转型和从外部转型，不一而足。

在内部转型，最具代表性的当属传出向任泽平伸出橄榄枝的东吴证券，今年，原海通证券分析师丁文韬赴任东吴证券研究所所长，其认为，目前券商的核心竞争力已经由渠道变为人才的竞争，在得到了东吴证券支持之后，开始进行大刀阔斧的内部转型。

其一，成立业内第一家研究所子公司，业务模式从服务内部的买方模式转化为服务机构的卖方模式，其二，实行员工持股计划，其中东吴证券股权比例为70%，员工持股比例为30%。

更多的券商研究所转向外部转型，其中，在险资领域“开疆拓土”成为最有效的手段。

据上海一位上市券商分析师称，“最近很多路演对象都从传统的公募基金转向为保险机构了”，随着资管新政对保险资产管理的松绑，市场上传统的“大买家”已从公募基金转向保险资管，很多研究所已经看到业务机会，积极对接保险资管，拓展卖方业务空间，为保险公司、保险资金管理公司提供的定制化服务，成为券商突围的一个重要方向。

上海证券总经理助理楼小飞最近表示，保险机构对于大类资产配置、大健康、养老等产业投资方向的需求很大，券商如能从险资特性出发，未来可以合作的空间很大。

此外，作为今年最具成长性的市场，新三板为券商研究所转型提供了更加优良的耕耘田地。截至12月17日，股转系统共有4832家新三板企业挂牌，已远远超过主板市场。

但是，针对新三板的研究供给却严重不足。据一位新三板分析师表示，整个券商系统的新三板分析师也就四五十人，专门有研究新三板券商寥寥几家，根本没有形成成体系的研究力量。同时，新三板的分析师研报水平相对A股质量参差不齐，很少能提供估值分析与定价模型。

与此相矛盾的，新三板对于券商研究所来说是一个巨大机会。据上述上海券商分析师分析，目前，通过分析师切入市场和新三板公司将会形成一个新型的商业模式，即以研究所成为流量入口，集合其他部门，将优质企业的融资、做市、并购、投资等各种服务环节打通，将成为券商研究所更具主导力量的业务模式。

在这种情况下，越来越多的券商将新三板作为突破口。例如，民生证券就成立由执行院长管清友牵头的，专门针对新三板的研究团队。公开资料显示，中信证券、光大证券、兴业证券、东吴证券等等亦设有各自的新三板研究团队。

而随着新财富评选尘埃落定，分析师“跳槽季”行将开启，券商研究所挖角大战也势必越战越酣。