人民币汇率大幅波动将是市场主旋律

经济观察报 记者 欧阳晓红 似乎是种暗合，“8.11”汇改四个月后即12月11日，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数。几天之后，即12月17日（北京时间）凌晨三点，事隔近十年的美联储如期提高联邦基准利率至0.25%-0.50%，结束了为期八年的低利率环境，并暗示在2016年保持一定的加息节奏。

无疑，这之后的世界经济正式步入全球货币政策分化、美元拉开加息序幕的新周期。美元加息，人民币安否？这些变化会怎样影响市场？市场主体如何规避汇率风险？

就此，经济观察报对话原中国银行金融市场部首席交易员、北京迪威格投资咨询有限公司首席专家孙晓凡。他同时任外汇市场专业委员会顾问，长年与央行、外管局打交道，对外汇市场感悟颇深。让我们试图做到未雨绸缪，管理好企业与个人资产的汇率风险。

经济观察报：美联储开启新一轮加息周期，它会怎样影响市场与资产价格？

孙晓凡：目前，市场中关于美联储加息的分析很多，我仅就个人的观点做些说明：美联储加息的基本考虑是基于对美国现在和未来经济形势，以及对全球经济环境的判断。市场上关于美联储加息需要更多考虑新兴市场的当前状况，这种观点是对美联储加息背景的一种误读。

事实上，根据以往的经验，美联储加息是一种根本的货币政策改变。这种转变不会戛然而止。恰恰相反，我们需要面对的是未来多年美元利率逐步提高的加息环境。

短期内，我们看到美国联邦基准利率提升至0.25%-0.5%，似乎仍旧徘徊在较低的水平。但是我们并不能简单地据此看待美元与其他货币的利差，我们更应该从美国货币政策转变中发现美国经济的恢复与其他新兴市场的经济现状正在拉开差距。这也是我们分析和判断未来货币政策与汇率变化的重要背景和基础。

经济观察报：截至目前，离岸人民币对美元贬值逾5%，美元加息后，人民币的贬值压力如何？美元的表现呢？

孙晓凡：全球经济正在出现分化。中国经济的一些变化对人民币汇率造成的压力完全可以理解。这种环境下，我认为：相对于境内人民币，离岸人民币汇率的波动较少受到政策的约束，因此汇率也充分释放出市场对经济基本面变化的判断。目前的市场情况下，离岸人民币汇率受到的压力较大，甚至出现了比较剧烈的波动，这是市场正常的反应，不应过度的解读。

同时，美元汇率的强势和经济恢复的周期呈现联动，相互呼应。美元汇率维持整体强势将会是一个长期趋势。当然，这中间会出现调整，但是除非出现十分意外的情况，否则整体趋势不会出现本质性转变。

经济观察报：如何看决策层在目前时点推出人民币汇率指数？这意味着什么？迄今为止，人民币对美元中间价已“九天跌”，这是在做压力测试吗？

孙晓凡：2015年12月11日，中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数，我认为是在正确的时间做正确的事。这个看法主要基于：2015年“811”汇改，已经拉开了人民币中间价逐步接近市场价格的序幕。同时，“811”汇改当中也提到，人民币汇率定价将更多地参考市场主要的交易货币。所以，人民币汇率指数的推出，是人民币定价机制进一步走向成熟的步骤之一，是人民币汇率改革的延续和推进。

另外一个重要的意义是，这次人民币汇率指数的推出的时点非常重要，有效地缓解了市场和社会过度关注美元兑人民币汇率波动，而忽略了其他主要货币兑人民币汇率的变化。在美元大幅升值的环境下，美元兑人民币汇率并不能全面反映人民币汇率的均衡变化。人民币汇率指数的推出，是引导市场和社会更加关于人民币的均衡汇率和合理变化，也是对过去过于关注美元兑人民币汇率的一种矫正。

近期的人民币汇率贬值，我们不能简单理解为是对市场的压力测试。相反，我们需要认识到，人民币汇率的适度调整以及未来的大幅波动将会是市场的主旋律。这是逐渐成熟市场中应当出现的正常现象。合理的调整和波动将会成为避免汇率冲击的缓释器，为市场的发展带来正面影响。

经济观察报：记得“8.11”汇改时，你曾表示，汇改后外贸企业将面临更多汇率风险；这一段时间来，你观察到的情况是什么？外贸企业抗汇率风险能力有变吗？

孙晓凡：“811”汇改之后，很多进口企业、或者有外币负债的企业因为没有及时对冲汇率风险而出现了汇兑损失，也引起很多企业对汇率风险关注。

我们观察到一些企业非常重视汇率风险并且积极采取措施对冲汇率风险。但是，很多企业因为人民币长期升值的走势，对汇率风险形成了一种惯性思维，在风险理念、风险对冲管理，专业人才以及汇率对冲政策措施等方面准备不足，这些问题造成企业无法及时应对汇率风险并采取风险对冲手段。

面对市场环境的改变，外贸企业需要学习的时间和适应的过程。更加重要的是，外贸企业需要改变过去以判断汇率走势为基础的风险对冲意识，彻底改变汇率风险管理观念。

经济观察报：你认为人民币汇率形成将更加接近一揽子货币定价原则，形成更具效率的双向波动机制，目前人民币的表现正趋同这一目标吗？

孙晓凡：现在人民币汇率定价更加趋向盯住一揽子货币，但是真正盯住一揽子货币进行定价将会是一个逐步渐进的过程。随着人民币汇率指数的公布，人民币汇率无疑是朝着一揽子货币定价的方向推进，人民币汇率也更加贴近均衡汇率的变化。人民币汇率波动幅度扩大，将更加适度地体现出人民币汇率变化。

当然，人民币汇率根据一揽子货币定价是一个逐步渐进的过程，目前仍旧有一定的距离。这主要取决于市场是否已经做好充分准备和对市场变化的适应程度。同时，汇率价格的稳定还需要市场的检验。应当认识到，人民币汇率根据一揽子货币定价并不意味着汇率一成不变，任何汇率也不能脱离经济基本面的变化、市场双向需求以及国际经济变化预期比较的影响，人民币均衡汇率也不能脱离这样的市场规律。

经济观察报：鉴于市场较强的人民币贬值预期，有观点认为，为“稳汇率”，中国央行需要消耗规模不菲的外汇储备；数据显示，11月份的外储、外款占款等均大幅下降；如此，中国可能的选择是什么？保人民币重要还是任由外储规模下降？

孙晓凡：我个人的看法是：正如前面提到的，一个货币的汇率是受到经济基本面、国际贸易等综合因素的影响。一个货币稳定的汇率一定是这些综合因素相互影响和平衡的结果。因此，我们在观察和分析人民币汇率的时候，也不能背离国内经济变化、跨境贸易增减、跨境资本流动等因素对货币供应与需求量的影响。

经过多年外汇市场推进和发展，中国央行已经积累了丰富的人民币汇率管理经验，具有强有力控制手段和市场信誉。虽然今后在汇率管理上会遇到各种各样的困难，央行有能力和工具在储备管理和汇率稳定上取得平衡。

关于外汇储备，前期过高的外汇储备出现了一定幅度的下降。但是需要明确的是，储备的增长或者下降并不是人民币波动的根源。决定汇率不是储备多少，而是经济基本面和国际贸易等的变化。面对汇率的变化和波动，如果央行固守某一个汇率水平，相信会无法避免大量的储备消耗。相反可以预期，随着境内人民币汇率弹性的增加，央行的干预频率减少。只是在某些敏感位置或者时点进行多种形式干预，对外汇储备的消耗势必减少，当然也不会引发储备的大幅变化。

经济观察报：中国经济新常态下，对应的人民币汇率可能是多少？中长期如何看人民币汇率走势？

孙晓凡：可以说，没有新常态下的合理汇率。进一步讲，没有在市场条件下充分交易的汇率，不会是合理的汇率。合理汇率是不断变化和难于预测的。只有充分发挥市场的定价作用，发现汇率的波动性，才会为发现合理汇率提供可靠的判断依据。

面对市场供求变化以及应对市场预期调整，汇率会出现较大的波动和变化，这是合理的。在新形势下，除非像港币盯住美元，否则我们将无法回避汇率波动这样的正常市场现象。一般来讲，发达国家货币的年化波动率大概在10%或者10%以上。相对于发达国家，新兴市场波动幅度更大。在目前阶段，人民币波动幅度与发达国家货币相比，波动率也属于偏低。展望未来，短期内人民币的波动趋势会接近新兴市场货币的变化。但是随着人民币汇率朝向市场化的方向发展，人民币汇率将会逐渐向发达国家货币波动水平靠近。

目前市场变化情况下，呼吁企业在面对汇率风险分析和判断的时候，不能套用以往的思维模式，就是以前没有发生的事情，未来就不能发生。即使在外汇市场中，专业交易员也不可能完全准确预测各种货币波动。因此，企业试图预测人民币汇率走势并以此为汇率对冲的依据是不适应市场发展的，这正是企业在汇率风险对冲中应该十分警惕的一种错误观念。同时需要再次说明的是，汇率的变化是与经济面以及国际经济预期比较等基本因素是密不可分的。

面对未来更大的汇率波幅，建议企业在考虑汇率风险管理与对冲策略的同时，需要准备付出更多的保值成本，这也是国外企业的常态。